裁判要旨
　　为促进金融案件中上市公司股票市场价值的充分实现，上海金融法院通过在与证券交易所约定的信息渠道发布大宗股票司法处置公告，利用全新开发的证券交易所大宗股票司法协助执行平台，完成竞买申报、竞价匹配、结果公示等询价竞买相关事项的大宗股票强制变价措施，实现司法强制力与证券市场规则的有效衔接，确保上市公司大宗股票处置的精细化、科学化和规范化，在破解执行难的同时，有效维护证券市场稳定，防范金融风险。
　　案号
　　一审：（2019）沪74民初56号
　　执行：（2019）沪74执251号
　　案情
　　原告：中泰证券（上海）资产管理有限公司（以下简称中泰证券）。
　　被告：沈培今。
　　2015年12月7日，原、被告与案外人中泰证券股份有限公司（以下简称中泰证券股份公司）共同签订股票质押式回购交易业务协议（三方），约定原告作为融出方，被告作为融入方，中泰证券股份公司负责初始交易、盯市管理及违约处置等事宜。此后，原、被告与中泰证券股份公司又于2016年12月6日签订股票质押式回购交易协议书（三方），约定被告以其持有的4900万股瀚叶股份进行质押，向原告融入资金2.6亿元。如被告质押股票数量超过其持有股数的96%，原告有权要求被告提前回购。上述合同签订后，原告依约向被告支付了2.6亿元，相应的4900万股瀚叶股份也办理了质押登记（后因发生约定的转股及补充质押情形，质押股票数量变更为9,384万股）。在待回购期间，被告质押股票数量已超过其持有股数的96%，原告遂要求被告提前回购全部标的证券，但被告未能如约履行。2018年12月5日回购期限届满后，被告亦未按约支付回购金额，已构成严重违约，故原告提起本案诉讼。
　　本案审理过程中，当事人自行和解达成协议：被告沈培今应于2019年5月15日之前向原告中泰证券偿还本金2.6亿元及相应利息、违约金、律师费等。如果沈培今未按本调解协议规定按期足额支付债务，原告中泰证券可以与沈培今协议，以沈培今所有的浙江瀚叶股份有限公司9384万股瀚叶股份折价，或者申请拍卖、变卖，并就所得价款优先受偿。上述和解协议经双方签字确认后发生法律效力，上海金融法院于2019年4月17日出具（2019）沪74民初56号民事调解书。后沈培今未按调解协议履行，中泰证券于2019年7月10日向上海金融法院申请强制执行。
　　执行
　　执行中，上海金融法院向被执行人沈培今发出执行通知书，责令其履行上述民事调解书确定的义务，但沈培今逾期并未履行。经调查发现，被执行人名下的不动产已被其他法院查封在先，可执行财产为质押给申请执行人的9384万股瀚叶股份。上海金融法院随后作出裁定，对上述股票及证券账户、资金账户进行冻结。
　　2019年10月25日，申请执行人、被执行人双方到庭接受法院询问。被执行人称尚未履行本案债务，法院明确告知其若拒不履行，将依法处置质押的上市公司股票。双方当事人对此无异议。
　　2019年11月7日，上海金融法院再次传唤双方当事人到庭，再次询问被执行人如何履行本案债务，被执行人表示无力履行。法院随后询问双方当事人对于通过大宗股票司法协助平台处置质押股票的意见，双方当事人均无异议，对法院的处置方式表示认可。
　　鉴于被执行人逾期并未履行，上海金融法院于2019年11月26日发出司法处置股票公告，表示将于2019年12月12日在上海证券交易所大宗股票司法协助执行平台（以下简称司法执行平台）公开处置沈培今持有的翰叶股份股票9384万股。处置起始单价为2019年12月12日前20个交易日该股票收盘平均价的90%，未超过处置起始单价的竞买出价无效。2019年12月12日，竞买账号A130707***以每股单价2.92元申报竞买9384万股，以总价274012800元的最高价竞买成交。竞买成交的价格与市场价格基本持平，既反映了大宗股票的市场公允价值，又未对该股票的二级市场价格造成影响。2019年12月17日，上海金融法院裁定将上述股票扣划至竞买人名下。随后，上海金融法院将上述处置款在扣除执行费后，发还申请执行人。至此，申请执行人的债权基本得到受偿。
　　评析
　　上市公司股票的处置是民事案件执行程序中的常见项目，现有执行体系中，由于缺乏统一明确的处置规范，各地法院对上市公司股票的执行方法不一。本案的执行，是上海金融法院在建立大宗股票司法协助执行模式后，对上市公司股票执行实践的一次全新探索。无论从制度的创建，还是实际效果，本案的执行均具有较强的示范意义和实践价值。
　　一、现有常规股票处置方式存在的局限及问题
　　上市公司股票是指在证券交易所公开发行的上市公司社会流通股。作为一种财产类型，上市公司股票在法院的执行中很常见，但与房产、汽车等传统财产相比，股票作为一种证券化资产又具有特殊的特征和属性，其所具有的公开流动性、市场传导性等特征，对司法执行的针对性和匹配度提出了更高的要求。由于股票的证券属性有别于不动产等其他财产，当前以网络拍卖为主的处置模式并不符合上市公司股票本身的资产类型特征，现有处置方式的实际效果并不十分理想。据笔者统计，2016年至2019年3年间，全国各地法院利用阿里司法拍卖网、公拍网、人民法院诉讼资产处置网这三大平台实施上市公司股票拍卖（含变卖）共计259件，成交64件，成交率仅为24.7%；流拍93件，流拍率为35.9%。总体而言，通过网络司法拍卖方式处置上市股票的实际成交率较低。
　　对金融案件而言，由于股票类财产更加普遍，这一问题更加凸显。2019年，上海金融法院共受理各类执行案件591件，其中涉及大宗股票处置的案件达40余件，涉及处置股票的总市值超过80亿元，相当比例的执行案件中待处置上市股票超过了总流通股的5%以上，部分案件待处置上市公司股票的比例已经超过30%。在当前的上市公司股票处置模式中，存在以下难点：一是大宗股票自行处置因不符合监管规定难以过户成交；二是大宗股票强制卖出易影响股票价格，影响投资者和上市公司利益；三是网络司法拍卖成交率不高、效果不佳，且难以有效实施证券监管；四是法院强制处置的信息发布渠道不畅，价格发现不充分；五是缺乏统一的执行规范，处置方式选择较为随意，导致大宗股票的处置普遍存在成交率不高、处置价格偏低、股价大幅波动等问题，既影响了金融执行案件的效果，如果处置不当，还有可能引发系统性金融风险。
　　为推动上市公司股票的司法处置工作，经过协商，2019年11月1日，上海金融法院和上海证券交易所（以下简称上交所）签署《关于协助上海金融法院办理上市公司股票司法强制执行的备忘录》，就上交所上市公司大宗股票的执行司法协助达成合作意向。随后，上海金融法院制定了《关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》，对上市公司股票的处置方式、流程进行了明确，重点对大宗股票司法协助执行方式作了详细规定。
　　二、大宗股票司法协助执行方式及其价值
　　大宗股票司法协助执行方式，是指通过与证券交易所约定的渠道发布大宗股票司法处置公告，通过设置在证券交易所的大宗股票司法协助执行平台（以下简称大宗股票平台），完成竞买申报、竞价匹配、结果公示等询价竞买相关事项的大宗股票强制变价措施。
　　具体而言，大宗股票司法协助执行方式主要包括五大机制和四项规则。五大机制是指：一是设计了证券交易所参与协助的处置机制。将场外交易纳入到证券交易所协助下的统一平台处置，为证券监管部门实施监管提供及时有效全面的信息渠道。二是建立了更为专业的处置信息发布机制。借助证券交易所的信息发布渠道，可以向所有的会员、机构投资者、高净值客户直接推送股票处置信息，全面提升处置信息发布的针对性与有效性。三是创立了追求标的物价值最大化的询价竞买机制。按照价格优先——时间优先——数量优先的原则自动匹配成交，并在大宗股票平台公布竞买结果，符合证券资产的定价机制，确保股票的处置价格维持在合理区间。四是提供了更加便利化的在线竞买机制。上交所配合上海金融法院研发了大宗股票平台，证券交易所会员、自有或者租用交易单元的投资者可以通过配置的账户登录大宗股票平台或通过证券交易所指定的报盘通道提交竞买申报。五是构建了完善的当事人和竞买人权益保护机制。在敏感的股票价格机制上设计了参照大宗交易模式的涨跌停幅度限制，并对保证金退还期限、股票过户期限等作了更为严格的规定，全面保护当事人和竞买人的选择权和知情权。
　　四项规则主要有：一是分拆式处置规则。以处置股票的数量、性质、市场价格、持股比例等相关因素确定是否分拆处置及分拆后的最小竞买申报数量。二是价格发现规则。明确无论首次处置还是后续处置，均以竞买日或竞拍日前20个交易日的收盘均价为基准，确定处置保留价，并按处置效果合理安排再次处置的降价幅度。三是封闭式竞买申报规则。明确了在竞价匹配结果确认前，保证金缴纳情况、询价竞买情况均不得公开，有效防止因竞买群体范围小可能发生的压价、窜标。四是唯一有效出价规则。规定每个竞买人在竞买过程中可以多次出价，但每次股票处置的有效竞买时间内的最后一次出价为最终有效出价，进一步简化竞买匹配过程，防止争议纠纷。
　　从制度设计角度，大宗股票司法协助执行方式旨在减少大宗股票处置对证券市场的影响，最大限度保护投资者和上市公司的合法权益，确保执法统一和执行效率、效果的提升。其价值主要体现在五个方面：一是股票处置价值最大化。有效降低申报竞买门槛，吸引更多竞买人参与竞买申报，提升处置股票的溢价率。二是股票处置便利程度最大化。通过互联网在线完成全流程工作，在方便执行和便利竞买人的同时，保证了处置全过程的公开、公正、高效。三是股票处置效率最大化。大宗股票每次处置时间控制在一个月左右，提升了执行处置效率。四是股票处置社会效果最大化。大宗股票处置的结果不计入该股票二级市场的交易价格和交易量、竞买匹配结果公示错开二级市场的交易时间等制度设计减少了对股票二级市场的影响。五是与监管部门信息共享最大化。实现了监管措施与执行处置措施的无缝衔接，为共同防范金融风险提供信息预警。
　　三、大宗股票司法协助执行方式的运行流程
　　（一）股票处置的前期工作
　　1.查明被执行人财产情况
　　在处置上市公司股票前，应当查明被执行人可供执行的财产情况，并听取各方当事人对股票处置的意见，综合评估处置的必要性及市场风险。如果被执行人有其他更便利执行的财产，且可以抵偿主要债权的，应优先处置其他财产。本案中，法院在处置被执行人质押股票前，对被执行人名下财产情况进行了调查，发现其不动产已经被其他法院查封在先，也没有银行存款等其他更便于执行的财产，质押的股票为本案可执行的主要财产，遂决定启动股票的处置程序，并将处置的意向告知了双方当事人。
　　2.查明持股情况
　　决定启动股票处置程序后，执行法院应对股票的权属、数量、性质、来源、权利限制信息、权利负担等内容进行查明，明确待处置股票的基本情况，防止不当处置或错误处置。本案中，上海金融法院向上交所、中国证券登记结算有限责任公司详细调查了被执行人持有的翰叶股份权属等情况，并对其证券账户、资金账户等提前做了冻结措施，为后续处置做好准备。
　　3.确定处置方式
　　对股票的处置有多种方式，包括自行卖出、以股抵债、强制抛售、评估拍卖和大宗股票处置。考虑到股票的特殊性，应听取当事人对处置方式的意见。若双方当事人无法达成一致意见，则执行法院应根据处置股票的数量、性质、对市场的影响程度及效率等因素，确定强制变价措施。根据市场惯例，拟处置的股票数量小于30万股或交易金额小于200万元的，优先选择在二级市场直接卖出的方式。拟处置的股票数量大于30万股或交易金额大于200万元的，若通过二级市场强制卖出可能对该股票价格产生较大影响，则优先选择适用大宗股票司法协助执行方式。判断强制卖出是否会对股票价格产生较大影响，一般可以根据拟处置股票的数量高低、成交量大小、占上市公司总股本的比例是否超过5%等来判断。本案中，拟处置的翰叶股份多达9384万股，远超过处置日前20个交易日的平均成交量，故优先选择通过大宗股票司法协助执行方式。为降低入场门槛提高处置效率，对于拟处置股票数量较大的，可以综合考虑股票数量、价格、持股比例等因素后，采取分拆处置的措施，即将股票分拆为多个竞买申报数量。
　　4.确定处置保留价
　　采用大宗股票司法协助执行方式处置股票的，需提前确定处置的保留价作为竞买出价的基准。上海金融法院的做法是，无限售流通股的处置保留价，首次不低于该股票竞买日前20个交易日收盘均价（M20）的90%，第二次不低于M20的81%，第三次不低于M20的72%。科创板上市公司无限售流通股处置保留价，首次不低于M20的80%，第二次不低于M20的72%，第三次不低于M20的63%。若连续三次处置均告失败，应按第三次处置保留价折价抵偿给申请执行人。限售流通股处置保留价不低于评估价的70%。“新三板”股票的处置保留价，若在3个月内有成交的，则不低于最近一次成交价的90%；若3个月内无成交，则不低于评估价的70%。
　　5.发布处置公告
　　决定采取大宗股票司法协助执行方式后，应在交易所大宗股票平台发布司法处置公告，将拟处置股票的名称、证券代码、数量、权属、性质、保证金支付期限、处置起始单价、最小竞买申报数量、竞买时间等信息告知社会公众。
　　6.缴纳保证金
　　为防止恶意竞买，对参与大宗股票处置的竞买人应设定一定比例保证金。上海金融法院的做法是，保证金以拟处置股票的最小竞买申报数量为基数，根据处置公告日前20个交易日收盘均价的10-20%确定，同时竞买人支付的保证金金额应与其拟竞买的最大申报数量相匹配。以本案为例，上海金融法院决定将9384万股股票分拆处置，最小申报竞买数量是1000万股，则竞买人需要缴纳的保证金最低数额为400万元。保证金缴纳后，执行法院对竞买人资格及最大竞买申报数量进行确认。
　　7.竞买申报
　　因大宗股票平台开设于证券交易所，故竞买人须通过登陆交易所大宗股票平台进行操作。合格的竞买人通过平台登陆后，在每次股票处置的有效竞买时间内出价，以最后一次出价为最终有效出价。竞买人出价完成后，平台系统会按照价格优先—时间优先—数量优先的原则自动匹配成交，并在平台上公布竞买结果。在竞买匹配结果确认前，保证金支付情况、询价竞买情况均不公开。竞买结果公布后，买受人应在5个工作日内将成交价款差额付至指定账户，否则将视为处置失败，并不退还保证金。买受人如期支付成交价款后，执行法院应在确认成交之日起15日内完成股票的过户手续，并向被执行人或执行担保人送达成交过户相关法律文书。大宗股票司法协助执行方式处置股票不收取交易费用，但股票过户的税费由买受人向证券登记结算机构自行付清。竞买人参与大宗股票的司法处置须符合合格投资者条件，并在竞买成交后遵守上市公司股票减持的规定，按要求履行信息披露义务。
　　8.合规性审查
　　采用大宗股票司法协助执行方式处置股票可能导致上市公司实际控制人、大股东、董事、监事、高级管理人员等被动减持股份或者实际控制人、大股东等发生变更的，执行法院应在股票过户后3日内将处置信息告知证券监管部门、交易所和证券登记结算机构，由其进行金融监管的合规性审查。

作者单位：上海金融法院